【中粮期货】棉花：挤仓结束日 下跌开始时

　　摘要

　　挤仓是美棉市场的老话题了，7月合约是旧作挤仓的最后一个战场，其博弈具有不确定性。正所谓“其兴也勃焉，其亡也忽焉”，近期对宏观紧缩的担忧导致市场风险偏好下降，7月美棉跟随整体市场大跌，但其表现一反常态的弱于整体农产品市场，旧作挤仓熄火的概率在增大。由于宏观紧缩、扩种增产、消费下行利空压顶，笔者预计美棉挤仓结束之日就是下跌开始之时。国内方面，高达5000元/吨的进口亏损也无法拉动郑棉上涨，郑棉“跟跌不跟涨”的疲弱表现恰恰符合其自身基本面。中游轧花厂的销售和套保压力像一座大山岿然不动，疫情的反复又让下游消费雪上加霜，逼迫市场对消费长期下行的偏差重新定价，时间正在成为空头的朋友。空头的风险是天气升水，目前主要是美国西德州的干旱，至于媒体关注的印度高温，目前还影响不到棉花。

　　美棉挤仓有熄火迹象

　　我们要相信常识，凡是挤仓形成的价格都是虚高的价格，都是远远脱离产业基本面支撑的。离我们最近的极端案例就是妖镍，挤仓的时候可以高达约10万美元/吨，挤仓失败的时候一下回到约3万美元/吨。挤仓也是美棉市场的老话题了，7月合约是旧作挤仓的最后一个战场，其博弈具有不确定性。正所谓“其兴也勃焉，其亡也忽焉”，如果大环境配合挤仓，棉价可能持续大涨，一旦大环境不好，挤仓资金作鸟兽散，价格跌起来也是很惊人的。

　　北京时间5月5日凌晨，美联储将基准利率上调50个基点至0.75%-1.00%区间；6月1日开始，以每月475亿美元的步伐缩表，三个月内逐步提高缩表上限至每月950亿美元。对美联储宏观紧缩的担忧，导致市场风险偏好下降，7月美棉跟随整体市场大跌。不过，这一次美棉表现一反常态的弱于整体农产品市场，尤其是7月合约连续两日接近跌停，旧作挤仓熄火的概率在增大。据CFTC，4月29日当周，美棉未点价销售合约137139张，环比上周减少1362张。其中，7月合约未点价合约62629张，环比上周减少3086张。截至5月3日当周，基金在美棉期货和期权市场净多单为84732张，市场占比29.8%，环比上周下降0.7个百分点。综合来看，基金多头经过一段时间犹豫后，似乎有重新减持美棉净多的动作；7月的未点价盘数量也在下降，初步判断挤仓熄火的概率在增加。

图美棉未点价合约情况

数据来源：CFTC、中粮期货研究院整理

　　扩种与天气升水

　　5月12日，USDA会对新年度全球棉花供需进行首次预估，在此之前我们仍然沿用3月底的面积调查报告，即预计2022/23年度美棉种植面积为1223.4万英亩，同比增加9.04%。截至5月1日当周，美棉种植进度16%，近五年同期均值为15%，目前干旱尚未影响种植进度。天气预报显示，过去14天德州西部降雨仍低于正常水平，未来1-7天西德州会有少量降水，美棉的天气升水维持。印度方面，创历史的高棉价刺激棉农积极扩种，CAI预计2022/23年度印度棉花种植面积将增加10%-15%。近期媒体报道，印度西北部和中部4月份的平均最高气温高达45度，是过去122年来最高的。由于印度大部分棉花种植是随着6月1日西南季风到来展开的，目前谈论高温对棉花的影响还过早，不过对未来可能的天气升水还是要引起重视。中国主产区新疆的种植已经完成，过快的种植进度可能预示着扩种幅度大于2%，目前天气整体正常。综合来看，北半球主产区都在兑现扩种预期，天气升水主要是德州干旱，印度高温尚不足以引起威胁，笔者维持增产预期。

图美国和印度天气情况

数据来源：Worldagweather、中粮期货研究院整理

　　中下游压力加大

　　上海尚未走出疫情阴霾，北京、郑州又在经受疫情考验，疫情的反复和动态清零的难度超过市场预期，形成巨大的预期偏差，本就疲弱的消费雪上加霜。据TTEB，5月6日，国内C32S纱即期理论生产利润目前约-1322元/吨；5月6日当周，纺企棉花原料库存为21.2天，环比-0.4天；织厂棉纱原料库存5.8天，环比+0.2天；纺企棉纱成品库存为40.6天，环比+1.4天；织厂全棉坯布成品库存40.8天，环比+0.2天。成品库存屡创历史新高，原料库存在历史低位且补库意愿低迷，持续的严峻形势逼迫市场对消费长期下行的偏差重新定价，时间正在成为空头的朋友。

　　下游的严峻形势传导至中游，轧花厂的销售和套保压力像一座大山岿然不动，随着银行回款压力加大，我们看到近期现货价格下跌有加速。据国家棉花市场监测系统，截至5月5日，新疆棉花销售进度仅为46.8%，同比下降47.7个百分点。目前内外棉价差倒挂5000元/吨，不过美棉无法拉涨郑棉，因为疆棉等待套保心态坚定、实力强大。笔者预计，随着时间的推移，中游销售最终可能不得不采取以价换量的策略，届时现货可能出现一定规模的踩踏下跌，时间或者5月底之后，对此利空业内需要加以防范。

图国内棉花销售情况

数据来源：国家棉花市场监测系统 、中粮期货研究院整理

（文章来源：中粮期货）